今年上半年的經(jīng)營(yíng)成績(jī)單，各大酒企陸陸續(xù)續(xù)披露完畢，但略顯慘淡。山西汾酒、舍得酒業(yè)、水井坊、金徽酒、順鑫農(nóng)業(yè)等一大批企業(yè)在Q2均錄得負(fù)增長(zhǎng)。除了茅臺(tái)逆天的存在外，五糧液在二季度仍然保持雙位數(shù)增長(zhǎng)。

對(duì)于五糧液的中報(bào)，有人說穩(wěn)如磐石，打臉中報(bào)有雷、二季度負(fù)增長(zhǎng)的市場(chǎng)猜測(cè)。有人卻說，五糧液不行了，內(nèi)生增長(zhǎng)出了問題。

從股價(jià)表現(xiàn)來看，市場(chǎng)似乎正在交易悲觀說法。當(dāng)前，五糧液現(xiàn)價(jià)較去年218大幅回撤50%，最新PE-TTM僅為26.07倍，位于5年來估值低位水平，僅略高于至暗時(shí)刻的2018年。橫向?qū)Ρ?，竟然低于瀘州老窖、山西汾酒、舍得酒業(yè)等一大批二線酒企。

究竟如何看待當(dāng)前的白酒？

01五糧液

今年上半年，五糧液營(yíng)收412億元，同比增12.17%，歸母凈利潤(rùn)為150.99億元，同比增14.38%。拆分看，Q2營(yíng)收136.7億元，同比增10%，歸母凈利潤(rùn)為42.76億元，同比增10.3%。如果把時(shí)間拉長(zhǎng)至2016年白酒行業(yè)復(fù)蘇的時(shí)點(diǎn)看，今年Q2已經(jīng)回到了很低的增速水平了。

五糧液Q2利潤(rùn)維持雙位數(shù)增長(zhǎng)，看似增長(zhǎng)良好，其實(shí)暗藏諸多隱憂。截止二季度末，五糧液的合同負(fù)債僅為18.77億元，環(huán)比一季度大幅下滑17.3億元，相較于2021年同期下滑44.5億元，驟降70%。

我們來算一筆賬，二季度消耗17.3億的合同負(fù)債，釋放利潤(rùn)為：17.3*38.45%=6.65億元。如果扣除合同負(fù)債的影響，二季度歸母利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)6.8%?？梢娢寮Z液進(jìn)行了調(diào)節(jié)才得以保住正增速。未來，公司沒有多少合同負(fù)債可以轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)，只能依靠品牌的力量消耗渠道庫(kù)存，才能保持正增長(zhǎng)了。

另外，合同負(fù)債大幅銳減反應(yīng)出另外一個(gè)尷尬的問題：消耗合同負(fù)債，很大程度意味著經(jīng)銷商在去庫(kù)存，進(jìn)而說明終端需求萎靡，動(dòng)銷很不佳。這跟五糧液疲軟批價(jià)反應(yīng)的是同一個(gè)問題。

截止6月末，五糧液的應(yīng)收票據(jù)高達(dá)253.72億元，較年初繼續(xù)增加13.9億元，相較于2021年同期增加70億元，增幅高達(dá)38%。其實(shí)，從2014年開始，該項(xiàng)指標(biāo)呈現(xiàn)持續(xù)大幅上漲的勢(shì)頭，主要邏輯在于改革過去大商制度，引入更多的小商利于牢牢把控渠道。由于下沉搭建經(jīng)銷渠道的時(shí)間很晚，給予經(jīng)銷商的門檻也更低。而貴州茅臺(tái)和瀘州老窖應(yīng)收票據(jù)很小，可以忽略不計(jì)。當(dāng)然，五糧液下游動(dòng)銷不行，不得不放寬一些信用也是情理之中。

半年報(bào)比較異常的數(shù)據(jù)其實(shí)是現(xiàn)金流。上半年，主營(yíng)銷售商品流入現(xiàn)金314.34億元，較去年同期大幅下滑46億元。這在五糧液的歷史上較為罕見?，F(xiàn)金流凈流入僅為18.87億元，遠(yuǎn)低于凈利潤(rùn)的水平。

為何現(xiàn)金流這么差？

五糧液在年中報(bào)回應(yīng)稱，主要系本報(bào)告期受國(guó)內(nèi)疫情呈多點(diǎn)反復(fù)態(tài)勢(shì)影響，公司通過降低預(yù)收款中現(xiàn)金收取比例、優(yōu)化訂單計(jì)劃管理等舉措減少經(jīng)銷商資金壓力致銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金減少，及上年同期銀行承兌匯票到期收現(xiàn)額度較高綜合影響。

從年中報(bào)中，我們找到了為何五糧液會(huì)跌跌不休的邏輯了。市場(chǎng)此前擔(dān)心的事情其實(shí)真正一步步驗(yàn)證：今明兩年業(yè)績(jī)?cè)鏊僭俣认屡_(tái)階。

總體來看，疫情封控疊加宏觀消費(fèi)萎靡對(duì)于五糧液的影響是不小的。

02舍得

白酒投資者常常這樣認(rèn)為：疫情、消費(fèi)萎靡對(duì)于茅臺(tái)五糧液影響非常有限，對(duì)于高端以下的酒企沖擊更大。

事實(shí)情況是這樣的嗎？我們不妨拿這兩年爆火的二線品牌舍得酒業(yè)來一探究竟。

今年上半年，舍得酒業(yè)營(yíng)收30.25億元，同比增長(zhǎng)26.51%，歸母凈利潤(rùn)為8.36億元，同比增長(zhǎng)13.6%。拆分來看，Q2營(yíng)收11.4億元，同比大降16.27%（市場(chǎng)預(yù)增5-10%），歸母凈利潤(rùn)為3.05億元，同比驟降29.67%（市場(chǎng)預(yù)期增-1%到12%）。

今年Q2利潤(rùn)指標(biāo)下滑是舍得酒業(yè)最近6年時(shí)間以來第一次遭遇季度同比下滑（刨除2020Q1）。對(duì)于二季度業(yè)績(jī)表現(xiàn)，舍得在投資者關(guān)系活動(dòng)上表示，二季度疫情對(duì)酒類產(chǎn)品終端消費(fèi)帶來了明顯的壓力。一方面，終端消費(fèi)場(chǎng)景減少，終端動(dòng)銷減弱；另外一方面，公司貫徹“利他”的客戶思維，堅(jiān)持不為短期業(yè)績(jī)?cè)黾咏?jīng)銷商庫(kù)存負(fù)擔(dān)。

今年二季度，舍得中高檔酒營(yíng)收8.3億元，同比大幅下滑21.1%，占總營(yíng)收的比例的80.1%。低檔酒營(yíng)收2.1億元，同比下滑2.5%，占總營(yíng)收的19.9%。要知道，舍得中高檔主要是品味舍得為首的品牌酒，消費(fèi)場(chǎng)景主要為宴席，受到疫情沖擊比較大。低檔酒以沱牌為代表，消費(fèi)場(chǎng)景主要為自飲、小聚，受到疫情的沖擊還要低于中高檔酒。

中高檔酒占比下滑，低檔酒占比上升，導(dǎo)致舍得的盈利能力下滑。二季度，毛利率為73.8%，同比下滑5.9個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比一季度大幅下滑7.04個(gè)百分點(diǎn)。這是2018年三季度以來第二低的水平，僅次于2020年一季度疫情剛爆發(fā)的時(shí)候了。

此外，期間費(fèi)用率同比上升0.49個(gè)百分點(diǎn)至25.16%，其中銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比變動(dòng)1.08%、-0.18%、-0.41%至15.6%、10.56%、-1%。整體變化并不大。舍得凈利率大幅下滑5.21%至27.12%，主要邏輯就是毛利率大幅下滑。

中報(bào)應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款為1.95億元，整體變化不大。合同負(fù)債為4.3億元，同比增長(zhǎng)17%。這比五糧液表現(xiàn)要好一些。都說白酒是先款后貨，而五糧液上半年的應(yīng)收票據(jù)都超過去年全年水平了，很無力啊。

在2020年復(fù)星集團(tuán)入主之后，舍得酒業(yè)在2021年取得非常靚麗的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，而今年二季度開始陷入遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期的負(fù)增長(zhǎng)，讓人懷疑是否就此告別高速增長(zhǎng)的曲線中。

復(fù)星來了，舍得確實(shí)有不小改變。2021年初，舍得提出包括低投入高回報(bào)、平臺(tái)模式和加盟控價(jià)等在內(nèi)的“3 6 4”營(yíng)銷策略，目的在于降低經(jīng)銷商打款要求，保證渠道利潤(rùn)，利于全國(guó)擴(kuò)張。

這讓舍得的經(jīng)銷商數(shù)量激增。截止去年末，舍得酒業(yè)擁有經(jīng)銷商2252家，凈新增500家左右，同比大增28%，遠(yuǎn)超過去3年的水平。

新增經(jīng)銷商帶動(dòng)了新市場(chǎng)的發(fā)展，直接推動(dòng)了舍得酒去年的高增長(zhǎng)。這是鋪貨紅利，業(yè)績(jī)沖得快，但這樣的紅利最多維持1-2年，最終還是要看終端動(dòng)銷情況。

在疫情持續(xù)疊加宏觀消費(fèi)萎靡，舍得動(dòng)銷情況并不好，高速增長(zhǎng)暫告一段落。

目前，舍得的主力產(chǎn)品品味舍得，批價(jià)在350元左右，位于競(jìng)爭(zhēng)非常激烈的次高端領(lǐng)域。該價(jià)格帶對(duì)手有國(guó)臺(tái)、洋河、劍藍(lán)春、水井坊、古井、習(xí)酒、郎酒、口子窖、酒鬼酒、今世緣等等。要往高端化走，阻力重重。

舍得努力打造更高端的品牌印象，但接連翻車。2021年10月，有媒體報(bào)道舍得推進(jìn)的“老酒戰(zhàn)略”存貨，實(shí)際上是當(dāng)年嚴(yán)重滯銷的庫(kù)存基酒。后舍得方面極力否認(rèn)。

今年年初，舍得與鳳凰網(wǎng)聯(lián)合打造的脫口秀《舍得智慧人物》中，邀請(qǐng)楊笠作為嘉賓，而楊笠曾發(fā)表過“普信男”言論遭遇輿論質(zhì)疑。舍得方面，回應(yīng)稱邀請(qǐng)嘉賓不持特定立場(chǎng)。這被輿論浪潮不小，網(wǎng)友給舍得帶上了“普信酒”的帽子。這其實(shí)對(duì)于舍得品牌的傷害是潛移默化的，且不可逆的。

舍得的路還很長(zhǎng)。

03尾聲

我們?cè)谏弦黄恼隆栋拙贫悴贿^周期》中，對(duì)過去13年的白酒行情進(jìn)行過復(fù)盤：2008年次貸危機(jī)至暗時(shí)刻—2009-2012大牛市—2013年因三公消費(fèi)再現(xiàn)至暗時(shí)刻—2014-2015業(yè)績(jī)?cè)鏊俸艿停乐德郎?016-2018H1大牛市—2018年H2迎來瀑布式暴跌—2019-2021超級(jí)大牛市。

從更大的經(jīng)濟(jì)周期看，白酒或許已經(jīng)進(jìn)入下一個(gè)不景氣的周期之中了。從今年二季度各家酒企的業(yè)績(jī)表現(xiàn)來看，確實(shí)有那味了。

大家都知道白酒是周期的。但周期究竟是怎么來的？

正常來說，不管白酒的消費(fèi)，還是醬油、牛奶的消費(fèi)，每年的消費(fèi)量是相對(duì)穩(wěn)定的，不會(huì)呈現(xiàn)明顯的周期性的。但白酒不一樣，因?yàn)闆]有保質(zhì)期，且品牌白酒具備較高的收藏投資價(jià)值，捏在經(jīng)銷商和消費(fèi)者的庫(kù)里。

在漲價(jià)預(yù)期的大背景下，大家也都樂意藏酒。但宏觀消費(fèi)環(huán)境不佳，亦或是當(dāng)前疫情封控的大背景下，白酒的漲價(jià)預(yù)期被暫時(shí)打掉之后，一部分儲(chǔ)藏酒將會(huì)被拋向市場(chǎng)。

那么當(dāng)前的情況比過往經(jīng)濟(jì)周期不一樣的是：疫情封控會(huì)讓部分白酒消費(fèi)硬性消失（想消費(fèi)但無法消費(fèi)，被動(dòng)減少） 宏觀經(jīng)濟(jì)承壓，主動(dòng)性消費(fèi)減少 一部分藏酒拋向市場(chǎng)，幾個(gè)因素合力決定了白酒庫(kù)存壓力是很大的。這亦是上半年酒企頻頻傳出控量保價(jià)新聞的主要邏輯。

不巧的是，這種壓力并不是短期的。那么白酒經(jīng)歷過2019-2021年高速增長(zhǎng)的年份之后，在2022年自然會(huì)切入不景氣的下滑周期之中。今年才剛剛開始，明年如果景氣周期還不上升，那么壓力或許會(huì)更大，投資者需要做好充分的心理準(zhǔn)備。

來源：網(wǎng)易