在近幾年的白酒浪潮中，水井坊的經(jīng)銷商不僅沒增加，反而在持續(xù)減少。

與水井坊經(jīng)銷商數(shù)量持續(xù)下滑不同的是，其白酒庫存卻是在持續(xù)增加。2011年底水井坊庫存白酒19841噸，而到了2020年底庫存白酒已經(jīng)到了41637噸。

截止2021年9月30日，水井坊的存貨已經(jīng)達19.71億元，而其流動資產(chǎn)為39.06億元，這意味著水井坊的存貨占比流動資產(chǎn)已經(jīng)超50%。

水井坊的經(jīng)銷商數(shù)量下降，庫存上升，我們從其合同負債中也能看出些許端倪。

很多人對合同負債的概念較為陌生。所謂合同負債，是指企業(yè)已收或應收客戶對價而應向客戶轉讓商品的義務。通俗來講，客戶在未收到貨之前先付出的錢，這種商業(yè)模式足以體現(xiàn)企業(yè)在上下游產(chǎn)業(yè)鏈中的競爭優(yōu)勢。

01

醬酒夢碎 股價一度腰折

實際上，看到最近幾年白酒市場流行“醬酒熱”，水井坊自身也曾有過進軍醬酒的打算。

2021年4月10日，水井坊公告稱，公司擬跨香型涉足醬香型白酒，與梁明鋒、國威公司簽署合作協(xié)議，擬與梁明鋒共同出資設立貴州水井坊國威酒業(yè)有限公司。

根據(jù)當時公布的草案，合資公司注冊資本至少為8億元，水井坊以現(xiàn)金形式出資，占合資公司注冊資本的70%，梁明鋒以實物方式出資，占合資公司注冊資本的30%。換言之，此次涉足醬酒，水井坊擬出資不低于5.6億元，可謂是大手筆。

據(jù)了解，國威公司是一家主要從事醬香型白酒的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的公司，公司始于1989年，為國家級高級品酒師、中國醬香酒釀酒大師梁明鋒所創(chuàng)。公司旗下大單品為貴州迎賓酒，于2016年獲“貴州十大名酒”稱號。

受此消息影響，水井坊當年4月10日開盤一字漲停，此后，股價一路飆升，短短幾個月的時間實現(xiàn)翻倍，市值最高時逼近800億元。

然而，理想很豐滿，現(xiàn)實很殘酷，水井坊的醬酒夢并沒能實現(xiàn)。2021年8月1日，水井坊發(fā)布公告，公司與梁明鋒和國威公司經(jīng)過多輪磋商、深入探討后，在合資項目的若干重要商業(yè)安排問題上難以達成一致，水井坊決定根據(jù)框架協(xié)議的相關規(guī)定向對方發(fā)出友好通知，終止框架協(xié)議和合資項目且雙方均不承擔任何責任。

需要注意的是，在水井坊發(fā)布夢碎醬酒的公告前，公司股價此前已連續(xù)下跌，5個交易日內出現(xiàn)3個跌停板。

雖然當時水井坊股價下跌有半年報不及預期的因素，但投資者對于內幕交易的質疑不絕于耳。

此后，雖然水井坊提出了回購方案來維護股價，但效果并不理想。截止目前，水井坊市值距離最高點已經(jīng)幾乎腰折。

02

業(yè)績增長乏力 

銷售費用吞噬凈利

1月26日晚間，水井坊發(fā)布2021年度業(yè)績預增公告。公司預計2021年度實現(xiàn)凈利潤同比增長約64%；營業(yè)收入同比增長約54%；銷售量同比增長約40%；扣非凈利潤預計同比增長約68%。

這份看似不錯的成績單后面，卻包含著一些隱憂。

水井坊2020年年報數(shù)據(jù)顯示，公司凈利潤為7.31億元，營業(yè)收入為30.06億元。而以此推算，2021年，水井坊的凈利潤約為11.99億元，營業(yè)收入約為46.29億元。

另外，水井坊2021年三季報顯示，2021年前三季度實現(xiàn)凈利潤10億元，同比增長99.35%，營業(yè)收入為34.23億元，同比增長75.91%。

據(jù)此進一步推算，水井坊2021年第四季度的凈利約為1.99億元，第四季度營收為12.06億元。這就意味著，與2020年同期相比，水井坊在第四季度的凈利潤和營收方面均出現(xiàn)了下滑——2020年第四季度，水井坊的凈利為2.30億元，營收為10.60億元。

不僅如此，復盤水井坊2021年整體的凈利增長情況，鳳凰網(wǎng)財經(jīng)《市值觀察》發(fā)現(xiàn)，水井坊的年內分季度凈利增速也出現(xiàn)了放緩的情形。水井坊2021年第一季度的凈利潤同比增長了119.66%，第二季度水井坊的凈利潤已經(jīng)同比增長到了266.01%，第三季度則同比增長為99.35%，到了第四季度水井坊的凈利預告已經(jīng)變?yōu)橥仍鲩L64%。

水井坊近期業(yè)績增長開始乏力之外，高額的銷售費用其實一直也在吞噬著利潤。

在最新一期的白酒財報中，水井坊82.33%的毛利率排第三。然而在銷售凈利率方面，水井坊相對要弱一些，排到了第八位。

是什么原因導致水井坊高毛利低凈利呢？

鳳凰網(wǎng)財經(jīng)《市值觀察》發(fā)現(xiàn)，水井坊的銷售費用一直居高不下是導致高毛利低凈利的重要原因之一。財報數(shù)據(jù)顯示，2021年水井坊前三季度銷售費用達7.89億元，這一數(shù)據(jù)創(chuàng)出了歷年同期的新高。

財報數(shù)據(jù)顯示，2012年至2021年前三季度，水井坊在銷售費用上累計花費了56.31億元，而這一周期內累計創(chuàng)造的凈利潤為35.40億元。

花出去的錢和得到的回報形成了鮮明的對比。

03

經(jīng)銷商數(shù)量下降、存貨攀升

水井坊的酒不好賣？

據(jù)了解，水井坊近些年的經(jīng)銷商數(shù)量在持續(xù)下降。數(shù)據(jù)顯示，2016年底，水井坊經(jīng)銷商有77個，而截止到2021年第三季度水井坊經(jīng)銷商已經(jīng)剩下了42個。

白酒行業(yè)中，已知的幾家公司中，茅臺2021年9月底經(jīng)銷商數(shù)量為2199家，較2020年9月底增加了46家；今世緣2021年9月底經(jīng)銷商數(shù)量為1007家，較2020年9月底增加了108家；舍得酒業(yè)2021年底經(jīng)銷商數(shù)量為2252家，較2020年底增加了491家。

在近幾年的白酒浪潮中，水井坊的經(jīng)銷商不僅沒增加，反而在持續(xù)減少。

與水井坊經(jīng)銷商數(shù)量持續(xù)下滑不同的是，其白酒庫存卻是在持續(xù)增加。2011年底水井坊庫存白酒19841噸，而到了2020年底庫存白酒已經(jīng)到了41637噸。

截止2021年9月30日，水井坊的存貨已經(jīng)達19.71億元，而其流動資產(chǎn)為39.06億元，這意味著水井坊的存貨占比流動資產(chǎn)已經(jīng)超50%。

水井坊的經(jīng)銷商數(shù)量下降，庫存上升，我們從其合同負債中也能看出些許端倪。

很多人對合同負債的概念較為陌生。所謂合同負債，是指企業(yè)已收或應收客戶對價而應向客戶轉讓商品的義務。通俗來講，客戶在未收到貨之前先付出的錢，這種商業(yè)模式足以體現(xiàn)企業(yè)在上下游產(chǎn)業(yè)鏈中的競爭優(yōu)勢。

上圖是水井坊的合同負債情況，乍一看會認為水井坊很受歡迎，其實不然。

水井坊的合同負債包括預收經(jīng)銷商的款項和市場支持費，預收經(jīng)銷商款項2020年初為3.28億元，到了2020年底已經(jīng)變?yōu)?.37億元，下降28.22%，2021年半年報中預收經(jīng)銷商款項同比下降了31.11%。

此外，近5年水井坊的存貨周轉天數(shù)持續(xù)走高，2021年第三季度雖然整體有所回落，但較2017-2019年同期還是要高不少，存貨周轉天數(shù)越長，說明商品變現(xiàn)速度越慢，存貨占用資金的時間越長。

諸多因素表明，經(jīng)銷商拿貨并不積極。也側面反映出一個重要的問題，水井坊的酒不好賣。

來源：中國酒業(yè)報道