一、B端龍頭長(zhǎng)期受益 疫情加速市場(chǎng)出清，B端龍頭長(zhǎng)期受益。我們預(yù)估此次疫情減少調(diào)味品廠(chǎng)商的收入大致為235億左右。在不考慮疫情發(fā)生的情形下2020年調(diào)味品、發(fā)酵制品制造主營(yíng)企業(yè)將達(dá)到4000億元。綜合來(lái)看，預(yù)計(jì)此次疫情整體減少調(diào)味品廠(chǎng)商2020年?duì)I收規(guī)模6pcts。隨著中小餐企的加速退出，疫情對(duì)餐企的負(fù)面沖擊逐步傳導(dǎo)至下游的調(diào)味品企業(yè)。龍頭抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)，雖然短期營(yíng)收面臨沖擊，但是從長(zhǎng)期來(lái)看，以海天為代表的龍頭企業(yè)在餐飲端的市占率有望繼續(xù)提升。 家庭消費(fèi)穩(wěn)中有升，C端龍頭去庫(kù)提速。根據(jù)阿里系數(shù)據(jù)的不完全統(tǒng)計(jì)，2020年1-2月海底撈、好人家、千禾線(xiàn)上銷(xiāo)售額分別同比 67％、151％、49％，家庭消費(fèi)量在此次疫情期間穩(wěn)中有升。從微觀(guān)的渠道跟蹤來(lái)看，中炬在商超的周轉(zhuǎn)提速；恒順通過(guò)傳統(tǒng)流通渠道的量來(lái)供給商超端；天味、千禾的渠道庫(kù)存保持良性，涪陵榨菜渠道庫(kù)存大幅下降。我們認(rèn)為隨著疫情的逐步解除、物流體系逐步恢復(fù)，以及各企業(yè)針對(duì)自身物流體系和配送網(wǎng)絡(luò)的積極協(xié)調(diào)，其終端渠道庫(kù)存或?qū)⑦M(jìn)一步得到優(yōu)化。 二、龍頭提價(jià)成效顯現(xiàn) 一超多強(qiáng)格局強(qiáng)化，龍頭提價(jià)成效顯現(xiàn)。對(duì)比中美日調(diào)味品龍頭過(guò)去五年的表現(xiàn)來(lái)看，海天、丘比、味好美份額提升幅度分別為1.5％、0.9％、0.3％?？v觀(guān)全球各大市場(chǎng)調(diào)味品企業(yè)在家庭消費(fèi)端的競(jìng)爭(zhēng)格局，海天競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的強(qiáng)化趨勢(shì)進(jìn)一步顯現(xiàn)。去年下半年以來(lái)，部分細(xì)分龍頭提價(jià)效果顯著，格局強(qiáng)化下的提價(jià)周期仍值得期待，而手握定價(jià)權(quán)的行業(yè)龍頭為受益。 改革釋放增長(zhǎng)動(dòng)能，企業(yè)經(jīng)營(yíng)邊際改善。中炬方面強(qiáng)化了公司對(duì)調(diào)味品業(yè)務(wù)的聚焦力度，加大人員激勵(lì)力度，加快渠道布局速度，業(yè)績(jī)預(yù)告顯示公司基本面正在發(fā)生積極改善；榨菜方面，公司圍繞渠道建設(shè)、品牌投入、產(chǎn)品策略進(jìn)行一系列改革以備戰(zhàn)來(lái)年。截至2019年末已新增開(kāi)發(fā)600多個(gè)縣級(jí)市場(chǎng)；恒順換帥，混改預(yù)期的邏輯進(jìn)一步強(qiáng)化。 三、投資建議 整體來(lái)看，我們認(rèn)為調(diào)味品估值整體處于合理區(qū)間，估值切換有望加速估值提升。從長(zhǎng)周期來(lái)看，餐飲渠道的影響有望緩解部分調(diào)味品品牌的高庫(kù)存狀態(tài)，調(diào)味品行業(yè)全年的增長(zhǎng)仍相對(duì)確定，建議重點(diǎn)關(guān)注涪陵榨菜和海天味業(yè)。自下而上看，調(diào)味品行業(yè)部分品牌仍在改革紅利釋放期。建議積極關(guān)注中炬髙新和恒順醋業(yè)經(jīng)營(yíng)層面的邊際改善。 風(fēng)險(xiǎn)提示。經(jīng)濟(jì)放緩、物價(jià)下行、食品問(wèn)題、成本上漲等風(fēng)險(xiǎn)。 來(lái)源：財(cái)富動(dòng)力網(wǎng)